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Lettera annuale Plenisfer 2023

Comunicazione di marketing per investitori professionali in Italia

Prima di prendere qualsiasi decisione di investimento, si prega di leggere il Prospetto Informativo e i relativi KID.

 

  • Performance 2023 Destination Value Total Return Fund (US$): +9,4%, con un contributo positivo di tutte e 5 le strategie.
  • L’uranio, il più importante bull market di cui pochi hanno sentito parlare, ha contribuito da solo per un terzo alla performance annuale. 
  • 2024: tutti gli occhi sono puntati sul taglio dei tassi della Fed, ma il trend secolare di  discesa (1981-2021)  si è ormai invertito:  il nuovo trend è di tassi  “higher for longer”. 
  • Valutazioni dei mercati equity e bond vicine ai massimi storici. 
  • Puntiamo su un’asset allocation diversa, con un peso importante (almeno un quarto) negli asset reali: uranio, oro, materie prime industriali.
  • Nel 2023 abbiamo lanciato Destination Dynamic Income.

 

1. Performance 2023: contributo di tutte le Strategie   

La performance di Destination Value Total Return nel 2023 è stata del 9,4% (classe I in US$) - +6,25% sia per la classe in Euro che in quella Eur hedged - con una volatilità del 9,7%. 

Il peso medio della componente azionaria durante il 2023 è stato del 40%, di quella obbligazionaria corporate il 30% e degli asset reali il 25%.

Tutte le strategie hanno contribuito alla performance, rispettivamente: Income +3,4%, Macro +3%, Compounders +2,8%, Special Situations +2,5%, Alternative Risk Premia +0,9%. L’unica componente che ha contribuito negativamente è stata quella di copertura (hedge -2,6%), perché nella prima parte dell’anno abbiamo mantenuto posizioni corte sul mercato azionario. Eravamo preoccupati di un rallentamento economico e di una correzione di mercato che non si sono verificati.

La strategia “Macro” ha beneficiato soprattutto della posizione sull’uranio (+3,4%) e delle altre posizioni sull’energia, mentre le commodities e la posizione di “steepening” della curva dei tassi hanno dato contributi negativi.

Il bull market dell’uranio è destinato a durare a lungo. Dopo anni di mercato in surplus, le scorte si sono esaurite e il mercato è entrato in deficit. Le utilities sono state costrette ad entrare nel mercato spot per acquistare il materiale. Il precedente surplus era dovuto infatti alla lunga fase di conversione del materiale ad uso militare verso un utilizzo civile.

Questa è ancora una delle idee più forti del nostro portafoglio, nonostante il fatto che il prezzo dell’uranio sia quasi triplicato dal nostro primo investimento. Pensiamo che il nucleare sia la soluzione più efficiente e “pulita” per la transizione energetica. L’aumento del prezzo dell’uranio sta peraltro forzando le utilities ad accelerare i propri acquisti. 

Nelle altre Strategie, i contributi di performance più rilevanti sono stati:

  • L’oro, che ha contribuito per 85 bps (strategia Alternative Risk Premia)
  • I bond delle società finanziarie (140 bps) e quelli delle società energetiche (50 bps) nella strategia Income.
  • Nei Compounders, Advantest e Microsoft (85 bps ciascuno), seguiti dai titoli industriali europei Siemens, Schneider e Air Liquide (160 bps complessivi) e i quasi 70 bps di Salcef. Contributi negativi invece da Xtep, YonYou e CNH, tutte posizioni chiuse durante l’anno.
  • Le Special Situations distressed hanno contribuito per 200 bps, di cui 85 provengono dai titoli ucraini e altri 50  e dalla società energetica argentina YPF.
  • Le Special Situations azionarie hanno visto il contributo positivo di WeBuild (85 bps), parzialmente compensato da Alibaba (-30 bps).

 

2. La big picture: il trend secolare si è invertito

Il trend primario di discesa dei tassi di interesse negli ultimi 40 anni si è invertito.  Il motivo? Siamo entrati in un nuovo regime macroeconomico e geopolitico

È la nostra tesi da tre anni a questa parte, non senza conseguenze per l’investitore: deve infatti adottare un approccio di asset allocation diverso da quello tradizionale.

Gli elementi principali del nuovo trend primario sono i seguenti:

  1. Un super-ciclo di investimenti in attività reali (infrastrutture, transizioni energetiche e digitali), sostenuto in gran parte dalla domanda pubblica, sia in Occidente che in Asia.
  2. Una maggiore influenza  delle politiche fiscali sull’attività economica, dopo quindici anni in cui la politica monetaria ultra espansiva è stata l’”unico giocatore in campo”.
  3. Un nuovo ordine geopolitico  “multipolare” che  spinge  a una riorganizzazione delle attività e delle relazioni economiche su base  regionale e meno globale.
  4. La centralità dei settori delle materie prime e dell’energia, che produrranno ritorni molto elevati, a causa dei forti sotto-investimenti  negli ultimi dieci/quindici anni.
  5. Un livello medio di periodo dell’inflazione superiore a quello prevalente nella fase precedente.
  6. Tassi di interesse “higher for longer”, che però non significa “alti” in assoluto; oggi il livello dei tassi non è particolarmente elevato rispetto a quelli toccati negli ultimi 50 anni.

Non ci sembra affatto che quanto accaduto nel 2023 metta in dubbio gli elementi di cui sopra.

 

3. Cina:  crescita elevata non  più in agenda 

“Quando i fatti cambiano, io cambio idea” diceva Keynes. Noi l’abbiamo cambiata sulla Cina. L’andamento dell’economia cinese è stata la delusione del 2023: ci aspettavamo una ripresa dei consumi interni dopo la riapertura post covid, che non si è verificata.

Quello che era già chiaro: la Cina deve riprendersi dall’indigestione causata dall’enorme boom passato nel settore immobiliare, e non potrà più rappresentare la locomotiva dell’economia mondiale per diversi anni.

Quello che è risultato più chiaro negli ultimi due anni: l’obiettivo di una crescita economica elevata non è più nell’agenda dei leader cinesi. Il 3% o 4% è più che sufficiente (che equivale probabilmente a un 1% o 2% effettivo):

  • La Cina ha un numero enorme di case vuote in eccesso, oltre 100 milioni di unità, e non può risolvere il problema ricorrendo alla demografia: ha una popolazione che cresce poco e  una grossa fetta della popolazione giovanile disoccupata.  Quindi, deve  gradualmente ristrutturare il settore immobiliare,  ricapitalizzare i governi locali e il settore bancario e alla fine sarà costretta a monetizzare il debito.
  • Inoltre, sta cercando di ristrutturare la propria economia un passo alla volta, con “politiche dell’offerta” (politiche industriali, incentivi alla produzione di auto elettriche, semiconduttori, software legato all’AI), ma non con “stimoli alla domanda”.

Ovviamente questo non preclude la possibilità di una ripresa ciclica nel 2024, che anzi è piuttosto probabile. Ma dal punto di vista strutturale, la crescita sarà inferiore al passato.

Nel corso del 2023 abbiamo progressivamente ridotto la nostra posizione diretta sulla Cina a meno del 3%. Perché quindi la questione cinese rileva per il portafoglio? 

La minore crescita dell’economia cinese ha indebolito anche la domanda globale di materie prime e di energia. Il che ha pesato sulla performance di questi ultimi. Riteniamo, tuttavia, che la nostra tesi di lungo periodo su questi settori, legata alla scarsità strutturale dell’offerta, rimanga valida. 

 

4. Focus sul 2024: tassi USA, attenzione agli effetti ritardati!

L’economia USA è stata, invece, la sorpresa positiva: è rimasta forte grazie ai nuovi stimoli fiscali che si sono sommati a quelli post-Covid, portando il budget deficit all’8% del GDP, un numero molto elevato se si pensa che la disoccupazione è ancora molto bassa. 

Il consenso per il 2024 è che l’economia americana possa sperimentare una specie di scenario ideale:  un rallentamento economico sufficiente a riportare l’inflazione al target della banca centrale, ma non così marcato da creare problemi in chiave occupazionale. Anche grazie al limitato accumulo delle scorte negli anni recenti. Questo consentirebbe alla Fed di tagliare i tassi di interesse di oltre 140 bps.

L’ottimismo prevale anche sul mercato dei bond. La curva dei Treasuries è rimasta invertita per tutto lo scorso anno, grazie alla discesa dell’inflazione e alle attese di riduzione dei tassi. Ha poi cominciato un progressivo processo di steepening, di cui i nostri portafogli hanno beneficiato, ma rimane piuttosto “piatta”.

Non condividiamo il consenso: pensiamo che gli effetti ritardati della stretta monetaria del 2022/23 non si siano ancora scaricati appieno nel sistema economico.  Un sistema che, negli ultimi anni, ha visto un forte aumento del debito - sia privato che pubblico - che dovrà essere rifinanziato a condizioni molto più onerose che in passato. 

Preoccupa soprattutto il settore del private credit, che ha finanziato la forte espansione delle operazioni di private equity degli ultimi anni. La leva utilizzata è stata tale che in molti casi il rapporto di copertura (rapporto tra utili operativi e oneri per interessi delle aziende) è diventato  uguale o inferiore ad 1. 

Nel caso di un “credit event”, o anche di una recessione più pronunciata di quella prevista dal consenso, la Fed non si limiterà a tagliare i tassi, ma tornerà  a iniettare liquidità  nel sistema (interruzione del Quantitative Tightening ), con una conseguente ripresa dell’inflazione. Una posizione in titoli energetici e commodities potrebbe servire anche come hedge di questo scenario. 

 

5. I mal di testa da troppa concentrazione

Il grado di rischio nei nostri portafogli dall’inizio del 2024 si può considerare a “livello medio”.

Oggi le valutazioni dei mercati azionari sono elevate negli Stati Uniti, più in linea con le medie storiche in Europa e nei mercati emergenti. Gli spread delle obbligazioni corporate sono storicamente bassi

Ma bisogna guardare anche ai fattori tecnici, quella che noi chiamiamo “l’idraulica di mercato”. Il mercato azionario globale registra una concentrazione che non ha riscontri nel passato, ed è molto pericolosa. Infatti:

  • Col senno di poi, i titoli da avere in portafoglio nel 2023 erano i “magnifici 7” (titoli della tecnologia USA), dato che hanno fornito la quasi totalità della crescita dell’indice S&P500.
  • Questa concentrazione, così come ha determinato gran parte della performance dell’indice nella fase di rialzo, può avere lo stesso effetto in quella di ribasso.
  • L’80% dell’investimento in equity nel mondo è a benchmark (indicizzato o “closet index”). Questo significa che quasi 2/3 dei flussi si dirige sul  mercato USA e di questi il 30% su soli  sette  titoli.
  • In caso di riscatti, i portfolio manager  tendono a vendere le posizioni più grandi e più liquide. Questo non ha niente a che vedere con  le loro valutazioni.

 

 6. Puntiamo ancora su un’asset allocation “diversa” 

In conclusione, rimaniamo convinti che il nuovo scenario richieda un’asset allocation diversa, in cui il peso degli asset reali è equivalente a quello assegnato rispettivamente alle azioni e alle obbligazioni.

  • Nella nostra Strategia Compounders: continuiamo a puntare su alcuni titoli industriali europei, su small cap selezionate e su “beneficiari indiretti ” del trend dell’intelligenza artificiale, come Advantest, uno dei due leader mondiali del settore di “testing” dei semiconduttori.
  • Nella seconda metà del 2023 abbiamo aperto due nuove posizioni tra i Compounders: Interactive Brokers e Meta:

- Meta combina la più grande base di utenti al mondo tra i social media con la possibilità di sfruttare l’Intelligenza Artificiale Generativa per accrescere il suo vantaggio competitivo nel mercato pubblicitario. Senza che ciò sia già pienamente riflesso nel prezzo di borsa.

 - Interactive Brokers è la più efficiente piattaforma di brokeraggio globale, in rapida crescita internazionale, con un modello di “economie di scala condivise” con i clienti, e management con “skin in the game”.

  • Nella strategia Macro continuiamo a puntare su titoli energetici e produttori di commodities in giurisdizioni “sicure”. Secondo noi, il bull market dell’uranio è destinato a durare, come già detto.
  • L’oro costituisce la principale copertura contro il deprezzamento secolare delle valute “fiat” a seguito dell’inflazione. Inoltre, è poco detenuto dagli investitori.  Secondo un’indagine di Bank of America, il 76% degli investitori privati americani ha una esposizione all’oro tra lo 0% e l’1% del portafoglio. Infine, continuerà a beneficiare degli acquisti da parte delle banche centrali, soprattutto dei mercati emergenti.
  • Il dollaro è entrato in una fase di debolezza strutturale, a seguito del calo della domanda internazionale di dollari per finanziare l’acquisto delle materie prime, mentre ciclicamente potrebbe risentire del previsto calo dei tassi di interesse USA.
  • Abbiamo aperto una posizione sullo Yen. In controtendenza con altre Banche centrali (Fed, BCE), la Banca del Giappone dovrebbe finalmente abbandonare la politica di “controllo della curva dei tassi” per adottare una politica monetaria restrittiva.
  • Da notare che lo Yen è la valuta più usata per il finanziamento dele strategie di carry trade, proprio perché è una valuta tendenzialmente debole e a buon mercato. Ma quando queste strategie vengono smontate, il movimento di rafforzamento tende ad essere molto rapido, come avvenuto alla fine degli anni ’90.
  • Nelle strategie Income e Distressed continuiamo la ricerca di valore nei settori finanziario energetico e industriale, pur in un contesto di spread storicamente piuttosto compressi.

 

7. La famiglia dei fondi Plenisfer si amplia, e il team si rafforza… 

Nel 2023 abbiamo lanciato il terzo fondo gestito da Plenisfer, Destination Dynamic Income, un fondo obbligazionario flessibile “unconstrained” che beneficia delle competenze del nostro team di reddito fisso, guidato da Mauro Ratto. E ulteriormente rafforzato per l’occasione con l’arrivo nell’ufficio di Londra di Khalid Ataullah come senior portfolio manager. 

Inoltre, nel 2023 abbiamo iniziato la collaborazione con il Gruppo Unicredit.

All’inizio del 2024 abbiamo, infine, lanciato Destination Capital Total Return, l’ultimo nato della Sicav Plenisfer, un fondo total return azionario con una filosofia di investimento molto distintiva, su cui presto torneremo con una newsletter dedicata…

Una gamma di fondi più amplia e un team più forte: nel 2023 oltre all’arrivo di Khalid, abbiamo accolto altri colleghi rafforzando la società su ogni fronte 

  • Carlo Gioja, portfolio manager con grande esperienza sui titoli azionari asiatici e globali
  • Leonardo Scarponi nel trading desk
  • Alessia Ceppi e Edoardo Vitullo nel Middle Office
  • Leonardo Simonti in Accounting &Finance
  • Marco Argiolas nel team Sales&Marketing

Infine Grazia Gilardoni è passata dal team Investments al team Risk Management alla fine dell’anno. A tutti i nuovi arrivati  un benvenuto nella famiglia Plenisfer e un grande in bocca al lupo!

 

 

 

 

 

 

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Si prega di fare riferimento al Prospetto e al KID prima di prendere qualsiasi decisione finale di investimento.

Destination Value Total Return (“DVTR”) -Obiettivo e politica d'investimento: L'obiettivo di questo Fondo è ottenere un maggiore rendimento totale ponderato per il rischio nel ciclo di mercato. Per raggiungere gli obiettivi del Fondo, è essenziale realizzare la rivalutazione del capitale a lungo termine e il reddito sottostante attraverso un orientamento di lungo termine sulla valutazione e sui cicli di mercato. Benchmark: SOFR Index. Il Fondo è gestito attivamente e utilizza il Benchmark per calcolare la commissione legata al rendimento. Il Comparto non utilizza il benchmark per finalità di investimento.

Destination Dynamic Income Total Return (“DDITR”) – Obiettivo e politica d’Investimento: Il Comparto mira a ottenere un interessante rendimento totale corretto per il rischio attraverso l’apprezzamento del capitale e la generazione di reddito sul medio termine. Il Comparto è gestito attivamente e non effettua investimenti in relazione ad alcun benchmark; questo significa che le singole posizioni sono selezionate attivamente sulla base di ricerche e valutazioni specifiche. Sebbene sia gestito attivamente e non utilizzi un benchmark per l’allocazione del portafoglio, il Comparto fa riferimento al €STR Index ai fini del calcolo della commissione di performance.

Destination Capital Total Return (“DCTR”) – Obiettivo e politica d’Investimento: Il Comparto mira a ottenere un interessante rendimento totale in termini di rischio attraverso l'apprezzamento a lungo termine del capitale con una certa generazione di reddito, concentrandosi sulla valutazione a lungo termine e sui cicli di mercato. Il Comparto è gestito attivamente e non effettua investimenti in relazione ad alcun benchmark; questo significa che le singole posizioni sono selezionate attivamente sulla base di ricerche e valutazioni specifiche. Sebbene sia gestito attivamente e non utilizzi un benchmark per l’allocazione del portafoglio, il Comparto fa riferimento al MSCI ACWI Total Return USD Index ai fini del calcolo della commissione di performance.

Non vi è alcuna garanzia che un obiettivo di investimento venga raggiunto o che vi sarà un ritorno sul capitale. Il comparto non beneficia di alcuna garanzia a protezione del capitale.

Indicatore di Rischio Sintetico DVTR e DDITR (classi R EUR Acc): 3 (rischio medio-basso) 

Indicatore di Rischio Sintetico DCTR (classe I USD Acc): 4 (rischio medio) 

L’Indicatore di Rischio può variare a seconda del Comparto e delle share class, per maggiori dettagli si invita a fare riferimento al relativo Prospetto e PRIIP KID. Per la classificazione SRI di altre classi di azioni disponibili nel proprio paese, si prega di mettersi in contatto con il proprio consulente finanziario. 

Principali rischi dei Fondi: rischio di tasso di interesse, rischio di credito, rischio dei mercati emergenti (inclusa la Cina). Non vi è alcun limite predeterminato all'esposizione ai mercati emergenti. Il rischio dei mercati emergenti potrebbe pertanto essere talvolta elevato, il rischio dei mercati di frontiera, il rischio di cambio, il rischio di volatilità, il rischio di liquidità, il rischio dei derivati, il rischio di esposizione allo scoperto, il rischio dei titoli di debito in sofferenza, il rischio del debito cartolarizzato, il rischio dei titoli di capitale contingente ("CoCos"), Rischio azionario, Rischio materie prime, Titoli under Rule 144A / Regulation S. Rischi di perdita di capitale: questo fondo non è un prodotto garantito. Potresti non ricevere parte o tutto l'importo iniziale investito. Considerando le strategie di investimento che caratterizzano i Comparti, il livello di leva finanziaria atteso può variare fino al 350%, escluso il valore netto totale del portafoglio. L'uso della leva finanziaria può aumentare il rischio di potenziali perdite. Questa non è una lista esaustiva dei rischi. Altri rischi possono verificarsi. Prima di prendere qualsiasi decisione di investimento, si prega di leggere il Prospetto e il Documento contenente le informazioni chiave (KID), in particolare la sezione rischi e costi, disponibili alle seguenti pagine web: 

 

Valute di riferimento dei comparti: USD (Destination Value Total Return e Destination Capital Total Return) e EUR (Destination Dynamic Income Total Return). Quando la valuta di riferimento del Fondo/Azione è diversa dalla tua, i rendimenti e i costi possono aumentare o diminuire a causa delle fluttuazioni della valuta e del tasso di cambio.

(DVTR) Costi: Classe R, Azione: X EUR Accumulazione (ISIN: LU2185978587, registrato in Austria, Germania, Italia, Lussemburgo e Portogallo). Costi una tantum all'ingresso o all'uscita: Costi di ingresso: 5% dell’importo che pagate quando sottoscriverete questo investimento. Questo è il massimo che vi sarà addebitato. Costi di uscita: 0% non addebitiamo una commissione di uscita per questo prodotto. I costi di sottoscrizione sono calcolati in base al NAV. Costi correnti registrati ogni anno: Commissioni di gestione e altri costi amministrativi: 1.46% per anno (inclusa commissione di gestione: 1.25%). Si tratta di una stima basata sui costi effettivi dell'ultimo anno. Costi di transazione: 0,28% annuo del valore del tuo investimento. Questa è una stima dei costi sostenuti quando acquistiamo e vendiamo gli investimenti sottostanti per il prodotto. L'importo effettivo varierà a seconda di quanto acquistiamo e vendiamo. Oneri accessori sostenuti in determinate condizioni: Commissione di performance: 0,00% La commissione di rimborso è calcolata in base al meccanismo dell’“High Water Mark con Parametro di riferimento della Commissione legata al rendimento”, con un Tasso della Commissione legata al rendimento pari al 15,00% annuo del rendimento positivo conseguito oltre l’”Indice SOFR” (il Parametro della Commissione legata al rendimento). L’importo attuale varierà in base alla performance del vostro investimento.

(DDITR) Costi: Classe R, Azione: X EUR Accumulazione (ISIN: LU2597958268, registrato in Austria, Svizzera, Germania, Spagna, Francia, Irlanda, Italia, Lussemburgo e Portogallo). Costi una tantum all'ingresso o all'uscita: Costi di sottoscrizione: 4%, dell’importo che pagate quando sottoscriverete questo investimento. Questo è il massimo che vi sarà addebitato Costi di uscita: 0%, non addebitiamo alcuna spesa di uscita per questo prodotto. I costi di sottoscrizione sono calcolati in base al NAV. Costi correnti registrati ogni anno: Commissioni di gestione e altri costi amministrativi o di esercizio: 1,31% (inclusa commissione di gestione: max 1.10% all’anno) del valore dell'investimento all'anno. Si tratta di una stima basata sui costi effettivi dell'ultimo anno. Costi di transazione: 0,15% del valore dell'investimento all'anno. Si tratta di una stima dei costi sostenuti per l'acquisto e la vendita degli investimenti sottostanti per il prodotto. Oneri accessori sostenuti in determinate condizioni: Commissione di performance: 0,00%. La commissione di performance è calcolata secondo il meccanismo "High Water Mark con benchmark della commissione di performance" con un tasso della commissione di performance pari al 15,00% annuo del rendimento positivo sopra l'Indice €STR (il benchmark della commissione di performance). 

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La commissione di performance e di gestione sono calcolate e, ove applicabile, maturate separatamente per ogni classe di azioni all'interno di un comparto in ciascun giorno di valutazione.

 

I costi possono aumentare o diminuire a seconda delle fluttuazioni valutarie e dei tassi di cambio.

Questo non è un elenco esaustivo dei costi. Si applicano altri costi e variano a seconda della classe di azioni. Prima di prendere qualsiasi decisione di investimento, si prega di leggere il Prospetto e il Documento contenente le informazioni chiave (KID), in particolare le sezioni relative ai rischi e ai costi. I documenti sono disponibili alle seguenti pagine web: 

 

Periodo di detenzione raccomandato: 5 anni (DVTR), 4 anni (DDITR), 5 anni (DCTR)

Classificazione SFDR: I Fondi promuovono, tra le altre caratteristiche, le caratteristiche ambientali o sociali secondo l’Articolo 8 del Regolamento (UE) 2019/2088 in materia di informativa sulla sostenibilità nel settore dei servizi finanziari ("SFDR"). I Fondi non sono un articolo 9 secondo SFDR (non ha come obiettivo l'investimento sostenibile). Per tutte le informazioni sul SFDR (Sustainable Finance Disclosure), si prega di fare riferimento all’Annex B del Prospetto (“documento precontrattuale”). Prima di prendere una decisione di investimento, si prega di considerare anche tutte le caratteristiche o gli obiettivi ESG, approccio, elementi vincolanti e limiti metodologici contenuti nell'Informativa precontrattuale SFDR, nonché il Riepilogo dell'informativa sul prodotto del sito Web, disponibile in inglese o in una lingua ufficiale del tuo paese di residenza, nella sezione “Informativa sulla sostenibilità” del sito: https://www.generali-investments.lu/it/en/institutional/sustainability-related-disclosure.

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