Banche greche al giro di boa

Marco Mencini, Head of Research, Plenisfer Investments SGR

Le banche greche hanno attraversato con successo una lunga fase di profonda ristrutturazione, parallela a quella avviata dal Paese dopo la nota crisi del debito sovrano del 2009.

A fronte di tale ristrutturazione, negli ultimi dieci anni le banche, trainate dai quattro player principali, NBG, Piraeus, Alpha ed Eurobank, hanno registrato una crescita eccezionale e superiore alle attese di mercato, in termini di margini, utili e solidità patrimoniale[1]. 

Nel periodo i titoli bancari hanno quasi sempre sovraperformato i loro omologhi dell'area euro1 fino a circa un anno fa, quando il mercato ha iniziato a ritenere che le banche fossero ormai entrate in una fase di normalizzazione.

In Plenisfer pensiamo, invece, che la fase di re-rating del settore sia destinata a proseguire: le banche hanno appena iniziato a trasformare gli eccellenti risultati del processo di razionalizzazione in remunerazione degli azionisti e potranno beneficiare non solo di ulteriori processi di efficientamento, ma soprattutto, di un contesto economico in forte miglioramento, con tassi di crescita superiori a quelli dell’eurozona. 

Tali condizioni, unite a valutazioni ancora compresse, rendano il settore un’opportunità a cui guardare con attenzione.

Forte economia sottostante a supporto del settore

La Grecia non è solo il più importante caso di ristrutturazione a livello sovrano degli ultimi 15 anni, è soprattutto il caso di maggior successo. Dopo interventi draconiani sul bilancio e un deciso piano di riforme, oggi la Grecia evidenzia tassi di crescita ampiamente superiori al resto dell'eurozona, debito in forte calo e una forte capacità di attrarre investimenti dall'estero.

Sul fronte del PIL, passato da -2,5% (2013)2 a +2,5% (2024)2, la Grecia ha continuato a sovraperformare l’eurozona negli ultimi dodici trimestri consecutivi e si ipotizza una crescita dell'1,9% per il 2025[2]. Se realizzata, la crescita economica della Grecia sarebbe pari a circa il doppio di quella europea che secondo le stime di consenso sfiorerà l'1% nel 2025.

Il rapporto debito pubblico/PIL ha raggiunto circa il 150% a fine 2024 ed è atteso in ulteriore calo al 132,8% entro il 2029, in deciso miglioramento rispetto al picco del 207% del 20202[3]. 

La fiducia nell'economia e il contesto economico positivo - caratterizzato da un tasso di disoccupazione calato in dieci anni dal 28% al 9,7%, consumi passati da -3,4% a +2,5% e mercato immobiliare con prezzi in crescita del 12% nel 2024 - hanno portato ad un aumento degli investimenti fissi lordi, motore della crescita del PIL, sostenuti anche dai prestiti e dalle sovvenzioni del Fondo per la ripresa e la resilienza dell'UE. 

Il re-rating è a metà strada e prevediamo riprenderà al termine della pausa in corso

Gli istituti di credito greci potranno trarre vantaggio dalla crescita dell’economia avendo ampio margine per erogare finanziamenti, dati i bassi livelli del rapporto tra prestiti e depositi. Il settore è, inoltre, caratterizzato da solidità patrimoniale, redditività attesa in ulteriore miglioramento e qualità degli attivi in netto recupero. A seguito di operazioni di pulizia, svalutazioni e risanamento aggressivi, gli NPE sono diminuiti progressivamente attestandosi al 6% nel 2024 (dal 49% del 2017), un miglioramento impressionante anche se il dato resta superiore alla media UE (1,9%)1. Riteniamo che questa tendenza positiva possa proseguire nel biennio 2025-2026.

In Plenisfer stimiamo, inoltre, che nei prossimi anni le principali banche manterranno il CET 1 (Common Tier Equity 1, ovvero il rapporto tra il capitale primario ed il complesso delle attività di rischio ponderate) significativamente al di sopra del 13%, mentre il margine di interesse netto dovrebbe restare stabile nonostante il taglio dei tassi europei, grazie ad ulteriori possibili miglioramenti dell’efficienza operativa.

Le banche greche hanno già iniziato a trasformare gli eccellenti risultati del processo di razionalizzazione in una remunerazione degli azionisti pari ad oltre il 10% nel 20241[4] e, anche alla luce delle recenti guidance comunicate dai principali istituti, prevediamo un graduale aumento dei payout ratio dal 20% al 40% in media nel 2025, con rendimenti da dividendi che aumenteranno dal 4% del 2023 all'8% nel 2025, dato superiore al rendimento medio 2024 delle banche dell'UE, pari al 7%.

Valutazioni compresse, multipli in crescita?

Nonostante lo scenario descritto, i titoli bancari greci trattano oggi a circa 6 volte gli utili attesi per il 2025 rispetto alle 9 volte gli utili attesi dell’eurozona, con leve patrimoniali inferiori rispetto ai competitor europei (inferiore a 9x contro una media europea di 12-13x)1. 

In Plenisfer riteniamo che il re-rating del settore sia ancora incompleto e che, mentre le banche greche, sostenute dalla solidità dei bilanci, cavalcheranno una crescita economica più forte rispetto all’eurozona, i multipli possano progressivamente salire verso il livello dei concorrenti europei.

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[1] Fonte: Bloomberg

[2] Fonte: Commissione Europea

[3] 2 Fonte: Commissione Europea

[4] 1 Fonte: Bloomberg