Dollaro: la nuova geografia delle valute

Mauro Ratto, Co-Founder e CIO, Plenisfer Investments SGR

Per decenni il dollaro ha rappresentato un'eccezione nella storia finanziaria moderna, quale unica valuta capace di rafforzarsi e mantenere un ruolo centrale nonostante squilibri che in qualunque altro Paese ne avrebbero compromesso la credibilità: un debito pubblico crescente e un disavanzo di bilancio cronico e crescente, accompagnato da un persistente deficit delle partite correnti.

La ragione alla base dell'anomalia, spesso descritta come "il privilegio del dollaro" va oltre la forza economica degli Stati Uniti e risiede soprattutto nella capacità del sistema americano di attrarre capitale globale. Il mercato dei Treasury continua a rappresentare il concetto di asset privo di rischio, mentre l'azionario americano ha rappresentato per anni il principale motore di rendimento, liquidità e innovazione, tanto da arrivare a rappresentare oltre il 60% della capitalizzazione globale^[1]. Insieme, questi due fattori hanno generato flussi finanziari tali da compensare squilibri che altrove sarebbero risultati insostenibili.

Poiché gli Stati Uniti necessitano di capitali esteri per finanziare deficit fiscali e commerciali, la forza del dollaro dipende dalla continuità di tali flussi. Quando questi rallentano o si interrompono, emergono inevitabilmente le fragilità strutturali.

È accaduto nel 2000, nel 2008 e, più recentemente, nell'aprile 2025, quando l'annuncio dei nuovi dazi commerciali da parte dell'amministrazione americana ha provocato una fase di tensione sui mercati e una temporanea riduzione dell'esposizione internazionale agli asset statunitensi.

Questa situazione è sintetizzata dalla posizione patrimoniale netta degli Stati Uniti che ha raggiunto 27 trilioni di dollari, in crescita sostenuta dal 2020 (20 trilioni)^[2]. In un'economia "normale", una posizione patrimoniale netta verso l'estero così sfavorevole e in progressivo deterioramento sarebbe il preludio a una crisi valutaria. Nel caso degli Stati Uniti, invece, il ruolo del dollaro come principale valuta di riserva globale continua ad alimentare la domanda internazionale di asset americani, evitando finora questo esito. Tuttavia, la rapida espansione della posizione negativa e la crescente componente azionaria delle passività - alimentata anche dalla corsa ai titoli tecnologici e legati all'intelligenza artificiale - rendono gli Stati Uniti più esposti a correzioni dei mercati azionari e ne accentuano le vulnerabilità di lungo periodo.

I listini statunitensi restano caratterizzati da valutazioni elevate e da una crescente concentrazione. Anche la crescita economica americana appare più concentrata di quanto suggerisca il dato aggregato: nel primo trimestre del 2026, il PIL reale è cresciuto al ritmo annualizzato del 2,0%, con gli investimenti che hanno contribuito 1,48 punti percentuali^[3] — la componente più rilevante della crescita.  All'interno di questa voce, gli investimenti legati all'AI rappresentano la componente largamente dominante. Un modello che resta solido finché il capitale globale continua a convergere verso gli Stati Uniti.

La geopolitica ha cambiato la percezione del dollaro

Il congelamento delle riserve russe in dollari dopo l’invasione dell’Ucraina ha rappresentato uno spartiacque per molte banche centrali e per numerosi Paesi emergenti. Da quel momento è iniziato un lento, ma progressivo processo di diversificazione delle riserve valutarie globali. La conseguenza più evidente è stata l’aumento degli acquisti dell’unico asset reale privo di rischio di controparte, ovvero l’oro, da parte delle banche centrali dei paesi emergenti. Negli ultimi dieci anni la Cina ha ridotto in modo significativo la propria esposizione diretta ai Treasury USA, passando da un picco di oltre 1.300 miliardi di dollari a poco meno di 700 miliardi oggi^[4], ai minimi dal 2008, mentre le riserve valutarie complessive sono rimaste stabilmente nell’ordine dei 3.300–3.400 miliardi, ancora in larga parte denominate in dollari^[5].

Negli ultimi mesi il dollaro ha dimostrato di mantenere intatta la sua capacità di rafforzarsi nei momenti di crisi sistemica globale. Le tensioni legate al conflitto in Iran e ai rischi sullo Stretto di Hormuz hanno riportato temporaneamente il biglietto verde al centro dei flussi difensivi internazionali, sostenendo il Dollar Index (DXY) dopo mesi di debolezza^[6]. Tuttavia, a differenza di quanto accaduto durante il Covid o nel ciclo di tightening 2022–2023, gli shock recenti hanno prodotto un rafforzamento solo moderato e volatile del dollaro e un indebolimento molto meno marcato delle valute dei paesi emergenti.

La differenza rispetto al passato non è nella funzione del dollaro: la sua forza nelle fasi di crisi risulta oggi meno evidente, segnalando una funzione rifugio ancora presente ma meno "meccanica" e più selettiva.

Il cambiamento più importante arriva dai mercati emergenti

In passato, il dollaro è stato la colonna portante dello sviluppo economico dei mercati emergenti: si trattava di Paesi con alta crescita potenziale ma scarso risparmio interno, costretti a finanziarsi all'estero emettendo debito in dollari. Questo schema creava un forte mismatch valutario, perché il debito era in dollari mentre la maggior parte dei ricavi e degli investimenti generava flussi in valuta locale: in pratica, molte economie emergenti si trovavano strutturalmente "corte" di dollari. Nei momenti di stress, la necessità di chiudere queste posizioni e di reperire dollari per rifinanziare o rimborsare il debito alimentava il classico fly to quality: vendite forzate di asset locali, fuga di capitali e ulteriore apprezzamento del biglietto verde.

Oggi lo scenario è profondamente diverso. Molti Paesi emergenti hanno sviluppato una base di risparmio domestico più solida, mercati finanziari più maturi e investitori locali in grado di assorbire emissioni obbligazionarie in valuta locale. Il risultato è una riduzione progressiva del debito denominato in dollari.

Nel 2025 le emissioni nette di debito esterno in valuta forte dei Paesi emergenti sono risultate negative — un segnale strutturale rilevante — mentre cresce il ricorso a emissioni in valuta locale^[7]. Secondo il FMI, la quota di debito emessa in USD è scesa ai minimi pluriennali in molti Paesi, a conferma di questo orientamento. I mercati emergenti sono progressivamente meno dipendenti dal finanziamento in dollari rispetto al passato e, di conseguenza, meno esposti alla necessità strutturale di acquistare valuta americana.

L'euro e le valute emergenti tornano rilevanti

In questo contesto cambia anche il comportamento relativo delle altre valute. L'euro, ad esempio, ha mostrato una sorprendente forza anche in presenza di shock geopolitici significativi. Allo stesso modo, alcune valute emergenti, come real brasiliano e peso messicano, hanno evidenziato una tenuta molto superiore rispetto ai cicli precedenti.

È un segnale rilevante che evidenzia come il rafforzamento del dollaro non è più l'unica risposta possibile nei momenti di incertezza. La ricerca di diversificazione sostiene sempre più anche altre aree valutarie.

Inoltre, il progressivo riallineamento dei tassi europei rispetto a quelli americani riduce uno dei principali vantaggi competitivi del dollaro degli ultimi anni.

Il dollaro non perderà lo status di riserva di valore, ma il suo indebolimento rifletterà un mondo più multipolare anche dal punto di vista valutario.

L'impatto sui portafogli del nuovo regime valutario

In un mondo caratterizzato da debito elevato, inflazione più persistente, tensioni geopolitiche e crescita meno sincronizzata, la diversificazione valutaria torna a essere una componente strategica e non più soltanto tattica.

Per gli investitori, questo significa guardare con maggiore attenzione alle obbligazioni in valuta locale dei Paesi emergenti, ad alcune valute cicliche legate alle commodity, all'oro e agli asset reali capaci di preservare valore in un contesto come quello attuale.

Anche la costruzione dei portafogli globali potrebbe cambiare profondamente. Se negli ultimi anni la concentrazione sugli Stati Uniti è stata premiata quasi automaticamente, il prossimo ciclo potrebbe richiedere una maggiore diversificazione geografica e settoriale, oltre che valutaria.

Il dollaro resterà probabilmente il centro del sistema finanziario globale ancora a lungo. Ma per la prima volta dopo decenni, il mercato si interroga sulla sostenibilità della sua eccezionalità.

^[1] Fonte: Plenisfer Investments su dati MSCI ACWI Index, Capitalizzazione free float

^[2] Fonte: U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA), U.S. Net International Investment Position

^[3] Fonte: U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA), Gross Domestic Product, First Quarter 2026 (Advance Estimate)

^[4] Fonte: U.S. Department of the Treasury, Major Foreign Holders of Treasury Securities (TIC data)

^[5] Fonte: State Administration of Foreign Exchange (SAFE), China Foreign Exchange Reserves

^[6] Fonte: Bloomberg, U.S. Dollar Index (DXY)

^[7] Fonte: UBS Research, Barclays Research, International Monetary Fund (IMF)

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