Oltre i rating: come trovare valore nel debito dei mercati emergenti

Stefan Benedetti, Senior Portfolio Manager Distressed, High Yield Debt, Plenisfer Investments SGR

Per molti investitori il debito nei mercati emergenti rimane sinonimo di rischio più elevato. I rating sono più bassi, la volatilità è più alta e spesso l'incertezza politica domina i titoli dei giornali.

Questa percezione non riflette una realtà ben più articolata: i mercati emergenti non sono una asset class omogenea e i rating creditizi non riflettono sempre il vero rischio sottostante di un investimento.

Mentre gli investitori globali navigano in un mondo plasmato dalla frammentazione geopolitica, dall’incertezza e dai cicli economici divergenti, i mercati emergenti possono offrire selezionate opportunità per gli investitori attivi disposti a guardare oltre i benchmark e i soli rating.

Il paradosso dei mercati emergenti

Esiste una differenza chiave tra il debito sovrano delle economie sviluppate e degli emergenti, ovvero il modo in cui tale debito viene finanziato. La maggior parte dei paesi sviluppati prende in prestito principalmente nella propria valuta. Le economie emergenti, al contrario, spesso si affidano al debito emesso in valute estere, in particolare dollari statunitensi. Questa distinzione ha profonde implicazioni.

Quando l'inflazione aumenta negli Stati Uniti e la Federal Reserve inasprisce la politica monetaria, l'impatto sulla sostenibilità del debito USA viene spesso mitigato da una crescita del PIL nominale più forte. Per molte economie emergenti, tuttavia, tassi di interesse più alti negli Stati Uniti aumentano i costi di servizio del debito senza generare un corrispondente incremento della crescita interna. Questa dinamica spiega perché i titoli sovrani dei mercati emergenti sono spesso percepiti come più rischiosi rispetto alle economie sviluppate con rapporti debito/PIL significativamente più alti. Il rischio non è sempre il livello di indebitamento: spesso è la struttura di quel debito e la capacità del paese di generare entrate in valuta forte.

Tali entrate possono oscillare in modo significativo, in funzione dei cicli delle materie prime, cui questi paesi sono particolarmente esposti. Gli esportatori di energia come l'Angola beneficiano dell'aumento dei prezzi del petrolio, mentre importatori come Egitto o Pakistan affrontano un deterioramento dei loro saldi esterni.

Comprendere queste differenze è essenziale nella selezione dei titoli a cui guardare in un universo articolato come quello dei mercati emergenti, dove le opportunità si trovano raramente seguendo indici o affidandosi esclusivamente ai rating, che spesso sono solo il punto di partenza dell'analisi.

E alcune delle migliori opportunità per i gestori attivi si presentano quando il mercato confonde la reputazione di un paese per la qualità creditizia di un'azienda.

Buone aziende in “cattivi” paesi

Molte aziende dei mercati emergenti sono fondamentalmente più forti dei paesi in cui operano. Spesso sono leader di mercato, strategicamente importanti per le loro economie interne e gestiti da team abituati a operare in ambienti meno prevedibili. Tuttavia, spesso i rating aziendali riflettono quelli sovrani, limitando di fatto il livello di valutazione di un'azienda indipendentemente dal suo profilo creditizio individuale.

Questo crea una disconnessione tra il rischio percepito e quello reale: obbligazioni emesse da aziende solide possono avere spread che implicano un rischio molto maggiore di quanto giustificherebbero i fondamentali sottostanti, dato che il mercato spesso valuta il paese piuttosto che l'azienda. Questo fenomeno crea quello che consideriamo uno dei segmenti più attraenti del set di opportunità dei mercati emergenti: buone aziende nei paesi cattivi.

La stessa logica si applica a situazioni di difficoltà selezionate. Nei mercati emergenti, le dislocazioni di mercato spesso riflettono uno stress temporaneo di liquidità, incertezza politica o un pessimismo eccessivo piuttosto che una compromissione permanente del valore. La capacità di identificare queste situazioni richiede un'analisi profonda dei fondamentali e la volontà di mettere in discussione le assunzioni del consenso.

Anche l’analisi macro segue logiche peculiari e l'Egitto offre un esempio utile. Una valutazione puramente macroeconomica potrebbe suggerire una probabilità elevata di ristrutturazione del debito. Un'analisi geopolitica più ampia, tuttavia, evidenzia l'importanza strategica del Paese per la stabilità regionale e i forti incentivi per gli Stati del Golfo a fornire supporto finanziario. In questo caso, l’analisi geopolitica si rivela importante quanto quella economica.

Quali opportunità oggi?

Dopo una forte rivalutazione in gran parte dell'universo dei mercati emergenti, le opportunità sono meno abbondanti rispetto a dodici mesi fa. Questo non significa che il set di opportunità sia scomparso. Significa semplicemente che la selettività conta più che mai.

A livello settoriale, guardiamo a possibili opportunità distressed in ambiti colpiti dalle tensioni geopolitiche, come nell'aviazione. I costi più elevati del carburante, la domanda più debole su alcune rotte e le persistenti restrizioni dello spazio aereo legate ai conflitti in Medio Oriente hanno esercitato pressione su alcune parti dell'industria. In questo settore, saranno da monitorare, per esempio, le società di leasing aeronautici i cui asset mantengono un valore strategico a lungo termine nonostante lo stress di mercato di breve periodo.

All'interno del settore energetico, continuiamo a vedere valore in alcune aziende di servizi petroliferi, raffinazione e infrastrutture in Sud America e Africa orientale, regioni che beneficiano di flussi di investimenti in crescita, mentre affrontano una concorrenza meno diretta da parte di produttori mediorientali e russi.

A livello geografico, il Latam rappresenta ancora l’area con la maggiore densità di opportunità nel credito. Il percorso avviato dal Venezuela per riavvicinarsi alle istituzioni finanziarie internazionali, potrebbero offrire nuove opportunità nei processi di ristrutturazione del debito; in Brasile e Messico ci aspettiamo l’avvio di processi di rifinanziamento o ristrutturazione del debito tra le aziende che operano nel settore minerario; in Argentina guardiamo con attenzione al settore energetico. La Colombia rappresenta un tipo diverso di opportunità. Il ciclo elettorale presidenziale sta creando volatilità e incertezza, ma vediamo un rischio di ristrutturazione limitato. Gli sviluppi politici potrebbero continuare a generare fluttuazioni di mercato nel breve termine, ma potrebbero anche creare punti di ingresso attraenti per gli investitori a lungo termine.

Non mancano opportunità anche in altre aree, per esempio in ambito corporate in Turchia o in Ucraina: nonostante la guerra in corso, molte aziende ucraine continuano a operare efficacemente, a onorare i propri obblighi finanziari e a generare flussi di cassa solidi. In alcuni casi, le valutazioni riflettono ancora un livello di pessimismo scollegato dalla realtà operativa.

In Africa il Senegal affronta significative sfide fiscali e una ristrutturazione del debito sembra sempre più probabile. Tuttavia, l'importanza strategica del Paese all'interno dell'Africa occidentale suggerisce che qualsiasi eventuale processo di ristrutturazione potrebbe essere progettato per preservare la stabilità finanziaria e la coesione sociale, con risultati potenzialmente più favorevoli di quanto suggerisca l'attuale prezzo di mercato.

Brasile e il ciclo elettorale 2026

Il Brasile illustra molte delle complessità - e delle opportunità - che definiscono oggi i mercati emergenti. In un mondo segnato da conflitti e tensioni geopolitiche, il Paese occupa una posizione relativamente unica, immune alle tensioni che interessano altre regioni. È un rilevante esportatore di energia, prodotti agricoli, metalli industriali e sempre più minerali strategici. Vanta un mercato finanziario domestico relativamente grande per un paese emergente che permette al governo e alle aziende di finanziarsi in valuta domestica, con un rischio valutario inferiore alla maggior parte dei paesi emergenti.

L'attuale ciclo delle materie prime è particolarmente favorevole. I prezzi più alti dell'energia supportano lo sviluppo dell’industria petrolifera offshore, mentre gli sforzi globali per diversificare le catene di approvvigionamento lontano dalla Cina stanno creando nuove opportunità in settori come le terre rare e i minerali critici. Non sorprende che i settori legati alle materie prime siano stati tra i maggiori contributori alla performance del mercato azionario brasiliano nell'ultimo anno. Questa dinamica è evidente anche nella performance da inizio anno del mercato brasiliano, dove i comparti maggiormente esposti alle materie prime hanno guidato i rendimenti.

D’altra parte, la frammentazione politica continua a complicare le riforme economiche. I deficit fiscali restano elevati, il debito pubblico sta aumentando e i tassi di interesse reali elevati - pari a circa il 10% - continuano a pesare sulla crescita interna, attesa sotto il 2% per il 2026^[1].

L'economia brasiliana riflette sempre più due realtà parallele: un settore di esportazione competitivo a livello globale che beneficia di condizioni esterne favorevoli, e un'economia interna vincolata da inefficienze strutturali e pressioni fiscali.

Questo contesto rende le elezioni presidenziali del prossimo 4 ottobre particolarmente importanti.

Al momento il presidente uscente, Lula, resta il candidato più probabile per il fronte progressista, così come il Senatore Flavio Bolsonaro lo è in campo conservatore. I sondaggi indicano una corsa aperta e molto polarizzata. Se Lula otterrà un nuovo mandato, sarà probabile una sostanziale continuità nelle politiche economiche e sociali. Sul fronte opposto, una vittoria di un candidato sostenuto dall'area bolsonarista potrebbe portare a un'agenda più orientata al mercato e alle privatizzazioni.

Per gli investitori, tuttavia, il tema centrale non sarà tanto il vincitore quanto la capacità del prossimo presidente di costruire maggioranze parlamentari stabili in un Paese in cui chiunque vince deve governare con quasi metà della popolazione che dubita della legittimità del voto. Ed è proprio questa limitata capacità di intervento che continua a rappresentare il principale freno al potenziale di crescita di lungo periodo del Brasile, più ancora dell'esito elettorale stesso. Ricucire questa divisione e modernizzare il paese con riforme strutturali sarà la vera sfida del nuovo Presidente.

Per gli investitori, tuttavia, l'incertezza politica non equivale necessariamente al rischio di investimento. In molti casi, crea opportunità per i manager attivi in grado di distinguere il rumore a breve termine dai fondamentali a lungo termine.

Varietà, dispersione e inefficienze: un’opportunità per i gestori attivi

La crescente dispersione tra i mercati emergenti rafforza una conclusione semplice: gli approcci passivi sono sempre più inadatti ad affrontarli. I fattori di performance variano notevolmente tra i paesi e gli emittenti. L'esposizione alle materie prime, la politica fiscale, le dinamiche monetarie, le alleanze geopolitiche, i cicli elettorali e la governance aziendale sono tutti rilevanti. La sfida e l'opportunità sta nel capire come questi fattori interagiscono.

Questo è particolarmente vero nell'ambiente odierno, dove la frammentazione globale sta creando sia vincitori che perdenti nel mondo emergente. Alcuni emittenti sovrani stanno beneficiando di prezzi più forti delle materie prime e di un posizionamento geopolitico strategico. Alcuni crediti in difficoltà si scambiano a valutazioni che già scontano risultati eccessivamente negativi. E molti emittenti aziendali di alta qualità continuano a offrire rendimenti attraenti perché gli investitori restano concentrati sui rating sovrani piuttosto che sui fondamentali delle aziende.

Per gli investitori attivi, queste inefficienze rappresentano una preziosa fonte di potenziale rendimento.

^[1] Fonte: Bloomberg

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