Scenari di guerra

Giordano Lombardo, Founder, CEO e Co-CIO Plenisfer Investments SGR

“Nessun vento è favorevole per il marinaio che non sa a quale porto vuole approdare” (Seneca, Lettere a Lucilio)

1. Performance primo trimestre 2026

2. Guerra in Iran, la reazione del mercato: finora, contenuta

3. Due scenari possibili sulla guerra. Il rischio di stagflazione

4. Strategia di portafoglio

Il primo trimestre del 2026 si è chiuso con le seguenti performance^[1] per i fondi:

• Il fondo multi-strategy Destination Value Total Return (classe in USD) ha realizzato una performance del -1,3% (annualizzata dal lancio +8,6%). La classe Euro Hedged è salita del +0,3% (annualizzata dal lancio +7,6%); la classe Euro del +1,2% (annualizzata dal lancio +6,8%).

• Il fondo Destination Dynamic Income Total Return ha realizzato una performance del +0,6% in Euro (annualizzata dal lancio +6,3%).

• Il fondo Destination Capital Total Return (classe in USD) ha registrato una performance leggermente negativa pari a -0,37% (annualizzata dal lancio +21,5%). La classe Euro Hedged è scesa del -0,45% (annualizzata dal lancio +18,9%).

Le performance passate non sono indicative delle performance future.

Nel corso del trimestre l’indice globale azionario è sceso del 3,2%, quello obbligazionario dell’1,1%^[2].

Dopo una partenza positiva per i mercati finanziari nei primi due mesi dell’anno, la guerra in Medio Oriente ha rapidamente portato all'innalzamento dei prezzi del petrolio e al calo dei prezzi azionari.

La correzione di marzo ha inciso su tutti e tre i fondi in gestione, che chiudono comunque il trimestre prevalentemente in territorio positivo, ad eccezione delle classi in USD, leggermente in negativo.

L’analisi della performance di Destination Value evidenzia che il risultato negativo della classe in dollari nel trimestre è interamente dovuto al movimento del cambio, mentre la performance in valuta locale è risultata positiva. Il contrario di quanto avvenuto nel 2025, quando la performance in USD ha beneficiato del sottopeso sulla valuta statunitense.

In positivo hanno contribuito le strategie Special Situation, sia azionaria che obbligazionaria, oltre alla posizione sull’oro, nonostante la correzione di questo asset nel mese di marzo. In negativo hanno pesato soprattutto i Compounders, e in misura minore le strategie Macro Equity, Macro Fixed Income, e Income. Queste però sono state compensate dalle strategie di Hedging, che hanno funzionato soprattutto nell’ultima parte del periodo.

Destination Dynamic Income nel trimestre ha beneficiato soprattutto della strategia Special Situations e della posizione macro sui titoli messicani e turchi. In negativo hanno giocato la posizione di steepening della curva e la strategia Income.

Destination Capital ha registrato una performance leggermente negativa, sia in USD che in valuta locale. I maggiori contributi positivi vengono dalle posizioni nei titoli energetici, oltre che da alcune Special Situations. In negativo hanno giocato i finanziari e alcuni tra i Compounders, soprattutto quelli legati alla tecnologia cinese, ai beni di consumo e al software.

Guerra in Iran, la reazione del mercato: finora, contenuta

Il fattore predominante del trimestre è stato l'inizio della guerra in Iran e la conseguente chiusura dello Stretto di Hormuz che hanno fatto salire il prezzo della benzina negli USA oltre i 4 dollari al gallone^[3] e i tassi dei mutui a 30 anni al 7%^[4]. La guerra con l'Iran ha anche scatenato un forte aumento dei prezzi dei fertilizzanti, che a sua volta ha aumentato le pressioni sui prezzi degli alimentari. Inoltre, sono aumentati i rischi di interruzione nelle catene di approvvigionamento di beni intermedi e finali scambiati sulle rotte internazionali.

Non sorprende quindi la reazione dei mercati dall’inizio della guerra: prezzi delle azioni in calo, rendimenti obbligazionari in aumento, perfino l'oro in calo. È stato un trimestre molto difficile per tutte le principali classi di attività.

Se guardiamo più in dettaglio l’effetto sui tassi di interesse, quelli a breve (Treasuries USA a 3 mesi) sono rimasti pressoché invariati nel mese, mentre il rendimento delle obbligazioni decennali ha registrato un aumento di circa 30 bps^[5]. Il mercato obbligazionario ha iniziato quindi a scontare un aumento persistente dell’inflazione, per gli effetti di lungo termine sui prezzi dell’energia e per le potenziali strozzature nei flussi commerciali.

La correzione sui mercati azionari è stata tutto sommato contenuta, con un aumento dell’equity risk premium di circa 40/50 bps^[6]. Anche gli spread delle obbligazioni corporate sono aumentati nel corso del mese, ma in misura modesta (10 bps per le obbligazioni BBB). L'oro è sceso del 10%^[7] durante marzo 2026, cosa insolita in un mese di crisi, con vendite probabilmente dovute alle necessità di liquidità di alcuni operatori del Medio Oriente più colpiti dai danneggiamenti alle infrastrutture energetiche dell’area.

L'unica esposizione che ha consentito di diversificare le posizioni azionarie e obbligazionarie una volta iniziata la guerra è stata quella relativa ai titoli energetici, sia azionari che bond corporate. L'energia è ad oggi il settore con la miglior performance da inizio anno, a uno e cinque anni, tra quelli del mercato azionario globale.

Le incertezze riguardo alla direzione, alla durata e agli effetti della guerra sono ancora irrisolte e forse sono addirittura aumentate all'inizio del secondo trimestre. Sono molte, infatti, le domande che dovranno trovare una risposta nei prossimi mesi: quanto durerà la guerra? Qual è il danno inflitto alle infrastrutture energetiche e alle altre infrastrutture nell’area? Quale sarà lo scenario economico e politico in Medio Oriente, successivo al conflitto?

Due scenari possibili sulla guerra. Il rischio di stagflazione

Coerenti con la visione che il nostro ruolo di portfolio manager non è quello di fare “previsioni” macro o geopolitiche, ma di “essere preparati” a scenari diversi, in termini di costruzione di portafoglio, possiamo delineare due scenari di segno opposto, circa la risoluzione del conflitto in atto e le sue conseguenze.

In uno scenario ottimistico, la guerra potrebbe finire rapidamente (nel giro di giorni o settimane, invece che in mesi), le infrastrutture danneggiate potrebbero essere riparate rapidamente e il nuovo regime iraniano potrebbe essere visto favorevolmente dal resto del mondo, permettendo la revoca delle sanzioni al Paese. In questo caso, è probabile che i prezzi del petrolio scendano rapidamente, forse persino sotto i livelli prebellici, poiché il petrolio russo e iraniano verrebbe liberamente comprato e venduto.

In uno scenario invece di panico su larga scala, la guerra continuerebbe per mesi, con danni duraturi alle infrastrutture e alle catene di approvvigionamento, i prezzi del petrolio probabilmente rimarrebbero alti e forse addirittura in ulteriore crescita, il commercio globale sarebbe gravemente danneggiato, e alcuni paesi del Medio Oriente (Dubai e Abu Dhabi) che avevano creato un ambiente favorevole agli affari e al turismo faticherebbero a trovare un nuovo equilibrio.

In entrambi i casi, possiamo affermare che la guerra ha scosso lo status quo, con conseguenze durature che vanno ben oltre il prezzo del petrolio. I flussi di capitale dai paesi ricchi di petrolio, che sono stati diretti in tempi recenti verso una serie di iniziative economiche, dalle start-up di IA ai club di calcio della Premier League, probabilmente verranno ridimensionati. Inoltre, i fondi previsti per costruire progetti orientati a soddisfare consumi di lusso, dai resort sciistici nei deserti, alla costruzione di città all'avanguardia, saranno probabilmente reindirizzati alla costruzione di oleodotti e alla sicurezza del trasporto di petrolio e gas.

Per non parlare degli effetti sulla politica globale; anche se la guerra dovesse finire rapidamente, ci saranno con ogni probabilità conseguenze durature sulle alleanze tradizionali (NATO) e sugli accordi di sicurezza precedenti.

In entrambi i casi, quindi, il rischio di una crescita dell’inflazione ad un livello più alto di quello prevalente prima del conflitto non può essere trascurato. Nella lettera di fine 2025 pubblicata il 15 gennaio 2026, avevamo indicato nell’inflazione il rischio meno “prezzato” dai mercati finanziari. Purtroppo, gli eventi in Medio Oriente non hanno fatto che aumentare tale rischio, cui si aggiunge ora quello di un rallentamento nell’economia globale, sempre a seguito della pressione dei prezzi dell’energia, che agiscono come una sorta di “tassa globale”: uno scenario di stagflazione.

Diversi indicatori inflazionistici stavano già salendo prima dell'inizio della guerra, anche grazie alla diffusione degli aumenti dei dazi nell'economia. È ora possibile che diversi elementi “dal lato dell'offerta” (dazi, riduzione dei flussi migratori a seguito delle politiche nazionaliste e shock energetici) prolunghino la fase inflazionistica più a lungo.

Queste forze potrebbero essere d’altra parte controbilanciate dalle spinte disinflazionistiche provenienti dalla produttività, a seguito di un’adozione sempre più accelerata dell’IA in diversi settori economici.

Prendendo ad esempio gli Stati Uniti, la crescita media del salario orario è ai minimi degli ultimi 5 anni e gli aumenti della produttività hanno spinto la crescita del costo unitario del lavoro al di sotto l'inflazione dei prezzi, un evento raro nell'ultimo decennio. L’adozione crescente dell'IA porta infatti le imprese a moderare i piani di assunzione di nuovi lavoratori.

Tutto ciò rende il compito delle banche centrali, a cominciare dalla Federal Reserve, tutt’altro che facile. La maggior parte delle principali banche centrali mondiali sembra al momento orientata ad un atteggiamento di attesa.  Ci aspettiamo che questo permanga almeno finché (e se) i numeri riguardanti la crescita e l'occupazione non inizieranno a dare segno di sensibile diminuzione.

In aggiunta al tema dell’inflazione dobbiamo poi ricordare altri elementi (di lungo periodo) determinanti per lo scenario macro globale:

1. I governi dei principali paesi (USA, Europa, Cina) stanno seguendo politiche fiscali espansive.

2. I deficit gemelli (partite correnti e deficit pubblico) degli Stati Uniti continuano ad espandersi, il che aumenta le pressioni inflazioniste e indebolisce il dollaro.

3. La domanda di armamenti e munizioni è strutturalmente in aumento, provocando un aumento di domanda di materie prime, terre rare, metalli, energia.

4. La sicurezza energetica è diventata un fattore determinante: la maggior parte dei paesi cercherà di ridurre la propria dipendenza dall'energia importata e di rendere le proprie reti energetiche più resilienti, attraverso più centrali a carbone, energia nucleare, o rinnovabili. Tutto ciò richiede capitale, materie prime, assunzione di lavoratori in questi settori.

Strategia di portafoglio

Possiamo concludere dall’analisi degli scenari sopra descritti che “l’ambiente” di investimento in cui operiamo si sta spostando, in termini di bilanciamento dei rischi, da uno scenario di crescita (favorita dall’adozione delle nuove tecnologie) e tensioni inflazioniste/deflazioniste che si bilanciano, ad uno scenario di rallentamento economico e di acuirsi dei rischi sul fronte dell’inflazione.

Lo scenario peggiore per la costruzione di portafoglio, dal momento che la tradizionale diversificazione tra azioni e obbligazioni smette di funzionare. Questo perché la correlazione tra le due asset class diventa positiva, come nel 2022.

Che fare dunque? Al momento privilegiamo un orientamento prudente, mantenendo la maggior parte delle coperture messe in atto durante il mese di marzo, sia nell’ambito del mercato del credito (CDS) che in quello azionario (indici futures).

D’altra parte, la possibilità che la situazione si possa risolvere in senso positivo anche in tempi brevi non consente di ridurre l’esposizione complessiva agli asset rischiosi ai livelli minimi, per non perdere opportunità nella fase di ripresa.

Nonostante la recente correzione, le motivazioni a favore di un’esposizione sull’oro non sono cambiate: le svalutazioni delle principali valute (debasement trade) e le crescenti incertezze geopolitiche. D’altra parte, dopo un bull market pluriennale, l'oro oggi è costoso rispetto ad altre materie prime, soprattutto il petrolio. Per questi motivi, continua a rappresentare un elemento strutturale del nostro portafoglio, ma con un peso inferiore rispetto a quello medio storico dalla partenza dei nostri fondi.

Per gli stessi motivi (debasement trade e deficit pubblico in crescita) manteniamo una posizione “sottopeso” sul dollaro, ma in misura inferiore al recente passato.

Sul fronte bottom up, manteniamo un’esposizione alla parte infrastrutturale della rivoluzione dell’IA (semiconduttori e reti elettriche). Inoltre, le recenti vendite indiscriminate su alcuni settori “vittime” dell’IA, come il software, offrono secondo noi delle opportunità da esplorare.

Lo stock picking azionario continua, infine, a privilegiare storie “special situation”, quindi con una minor esposizione rispetto alla direzionalità di mercato. Le nostre posizioni su small e mid cap in Europa e in Asia offrono valutazioni estremamente interessanti.

Nel settore obbligazionario corporate pensiamo che si trovi ancora valore in alcuni emittenti dei mercati emergenti, soprattutto in America Latina e nelle posizioni “special situation”, in particolare nel settore energetico.

Per tornare alla frase di Seneca in calce a questa lettera, secondo cui nessun vento è favorevole per chi non conosce il porto di approdo, dobbiamo ricordare che la Destinazione dei nostri fondi è non solo raggiungere gli obiettivi di rendimento che ci siamo prefissi, ma anche sopravvivere alle fasi di crisi, perché nella navigazione si incontrano a volte tempeste inattese.

E questo attiene non solo alle strutture di copertura dei rischi che di volta in volta usiamo per proteggere il portafoglio, ma anche all’esposizione verso asset come l’oro, per la sua funzione di protezione del potere d’acquisto nel lungo periodo. E infine, attiene alla natura delle imprese cui vogliamo essere esposti, privilegiando elementi come la scarsità degli asset che detengono e la qualità dei business model, che consentono loro di attraversare le fasi di turbolenza e maggiore difficoltà del ciclo economico, raggiungendo sani e salvi la loro “destinazione”.

^[1] Fonte: Plenisfer Investments SGR. Dati al 31/03/2026 

^[2] Fonte: Bloomberg

^[3] Fonte: Bloomberg

^[4] Fonte: Bloomberg

^[5] Fonte: elaborazione Plenisfer su dati Bloomberg

^[6] Fonte: elaborazione Plenisfer su dati Bloomberg

^[7] Fonte: Bloomberg

Disclaimer

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I costi possono aumentare o diminuire in funzione delle fluttuazioni valutarie e dei tassi di cambio. Il presente elenco non è esaustivo. Possono applicarsi ulteriori costi, che variano in base alla classe di azioni. Prima di assumere qualsiasi decisione di investimento, si prega di leggere il Prospetto e il Documento contenente le Informazioni Chiave (KID), in particolare le sezioni relative ai rischi e ai costi. I documenti sono disponibili alle seguenti pagine web:

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• https://www.plenisfer.com/it/it/professional/fund-page/plenisfer-investments-sicav-destination-dynamic-income-total-return-rx-eur-accumulation-or-lu2597958268-acc-LU2597958268 

• https://www.plenisfer.com/it/it/professional/fund-page/plenisfer-investments-sicav-destination-capital-total-return-ix-usd-accumulation-or-lu2717270206-distr-LU2717270206

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