5 fattori da monitorare tra rischi e opportunità nel 2025

Plenisfer Investments SGR S.p.A.

1. Deflazione o reflazione?

Da metà settembre i mercati obbligazionari e azionari hanno dato segnali contrastanti.

Da un lato, in un contesto di spread estremamente compressi, i tassi sui treasury americani a dieci anni sono saliti di oltre 60 punti base[1]; dall'altro, i mercati azionari, soprattutto quello americano, hanno continuato a correre sui i massimi.

Tutto questo mentre le banche centrali di quasi tutti i paesi stanno tagliando i tassi di interesse, le politiche fiscali sono ancora espansive e l'economia americana mostra segni di robustezza.

Quello appena descritto, può essere identificato con uno scenario reflattivo, ovvero di leggera ripresa dell’inflazione dopo una fase di deflazione.

Siamo dunque entrati in reflazione? A nostro avviso, no.

Pensiamo che quella attuale sia la fase finale di un ciclo economico prolungato da politiche economiche, monetarie e fiscali espansive.  L'inflazione sembra mostrare, come da nostre attese, una certa resilienza derivante dalla trasformazione dei sistemi globali: la deglobalizzazione comporta un incremento dei costi di produzione e una reindustrializzazione locale che la nuova amministrazione Trump sosterrà ulteriormente. 

Sebbene questa non sia una fase reflattiva, è bene ricordare che l'inflazione si presenta a ondate: questa è una eventualità di cui dobbiamo tenere conto nella costruzione dei portafogli.

2. L’anomalia USA

Il deficit di budget pubblico americano è a livelli storicamente molto elevati, pari al 7%1.  Siamo in una situazione paradossale in cui la qualità dei bilanci pubblici non è mai stata così bassa e, molto probabilmente, la qualità dei bilanci privati delle società non è mai stata così elevata. 

Il disavanzo pubblico e il disavanzo di partite correnti, ovvero il twin deficit americano, alla fine dovrà trovare un equilibrio, e come questo avverrà è un punto di domanda molto grande.

3. La traiettoria del dollaro 

Trump ha attribuito la colpa del Twin Deficit alla forza del dollaro. Quale potrebbe essere la sua ricetta per indebolirlo?

Recentemente Trump avrebbe dichiarato di voler imporre una sorta di dazio sulla valuta statunitense: i flussi finanziari che si riversano sul mercato azionario americano sostengono, infatti, la forza del dollaro. 

Restando nel campo delle ipotesi, immaginiamo Trump che, nella sua natura da deal maker, cerca “un affare” con la Cina concordando una mossa che, sulla carta, avvantaggerebbe entrambi, ovvero una “manovra di cambio” finalizzata a perseguire l’indebolimento del dollaro e un rafforzamento della valuta cinese. 

 E’ certamente un tail risk estremo, ma è un tail risk che oggi il mercato sembra non considerare. 

4. Cina

La Cina, come è noto, per molti investitori internazionali è considerata non investibile: sono troppe le incertezze legate alla crisi del settore immobiliare, alla stretta sul settore tech e alla debolezza dei consumi che riflettono una crisi di fiducia che affonda le proprie radici ai tempi della lotta alla pandemia.

A metà settembre abbiamo assistito a un breve rally dei mercati generato dalle aspettative degli attesi interventi del governo di politica fiscale, oltre che monetaria, per rinvigorire la domanda interna. C'è molto scetticismo sulla portata di tali interventi e il dibattito si concentra su questo fronte perdendo di vista un fattore cruciale: l’enorme progresso fatto dalla Cina in questi anni sul piano industriale. Basti ricordare che la Cina è diventata in pochi anni il primo esportatore mondiale di auto elettriche, è probabilmente il primo produttore al mondo di centrali nucleari, ha fatto dei passi incredibili sulla robotica e sta lavorando sull’autonomia delle proprie catene di approvvigionamento. In questo scenario macro, molte società cinesi producono cash flow, sono in salute dal punto di vista del business e hanno valutazioni francamente molto più attraenti rispetto ad aziende simili del mercato americano.

Sottostimare il potenziale di un'economia da un miliardo e duecento milioni significa non pensare a quello che è accaduto in altre economie e sta accadendo e accadrà nei prossimi vent'anni.

Per esempio in Europa.

5. L’Europa

L’Europa è l'area che dal punto di vista economico ci preoccupa di più: in aggiunta ai noti problemi strutturali di bassa capacità e produttività, oltre che demografia negativa, si è aggiunta la crisi del modello tedesco basato sull'export. 

Cosa ci dicono i mercati in questo momento? 

Guardando ai singoli paesi europei, gli spread segnalano che tra le economie che preoccupano maggiormente gli investitori internazionali, c’è oggi quella francese, che mostra un livello di debito totale, quindi incluso quello privato, che supera di gran lunga il debito totale italiano.

E c’è l'incapacità di leggere la proposta di Draghi: l'Europa per essere competitiva deve sfruttare la sua dimensione totale, e non competere a livello di singoli paesi, limitando le aggregazioni che creerebbero la scala necessaria a competere a livello globale. 

L’economia europea andrebbe “riflazionata” con un progetto di reindustrializzazione che oggi sembra ancora estremamente improbabile.

Rischi e opportunità dello scenario attuale

A partire dall'anno prossimo potremmo dover affrontare diversi rischi, ad oggi non prezzati dai mercati.

In primo luogo, c’è un rischio inflazionistico che potrebbe peraltro venire inasprito dalle nuove politiche commerciali di Trump che intende imporre dazi non solo alla Cina, ma, più in generale, a tutela della produzione statunitense. 

La possibile tenuta dell’inflazione genera a sua volta il rischio che i tassi non scendano come previsto dai mercati.

Un rischio che viene alimentato dall’attuale congiuntura: in assenza di crescita economica, i rendimenti reali negativi sono la soluzione per ridurre debiti governativi elevati. E in Europa, se guardiamo alla curva dei tassi tedeschi, abbiamo già rendimenti al di sotto dell'inflazione, cioè rendimenti reali negativi. 

Potremmo, quindi, doverci difendere contro un'improvvisa sveglia che suona l'allarme nei confronti del debito pubblico: come fare?

In ambito obbligazionario, privilegiando le scadenze a breve termine e attraverso posizioni di steepening sulla curva americana, dove i tassi nominali sono ancora superiori all'inflazione, e offrono, quindi, rendimenti reali positivi.

I mercati azionari statunitensi, che beneficiano di un prolungato stimolo, mantengono valutazioni elevate che si confrontano con mercati europei appesantiti da un dollaro USA forte e dalle incertezze geopolitiche. Questo divario di valutazione tra le azioni europee e quelle statunitensi offre opportunità per una selezione dei titoli, in particolare nei settori in grado di trarre vantaggio dallo sviluppo delle infrastrutture, dalle politiche pubbliche di sostegno e dalla transizione digitale ed energetica. 

In particolare, nell’ambito di queste transizioni secolari, guardiamo in particolare ai beneficiari e agli enablers delle stesse, e alle materie prime essenziali per realizzarle, come l’uranio la cui domanda è attesa in crescita con l’aumento della produzione di energia nucleare.

Senza dimenticare l’oro che, nell’attuale contesto di incertezza, rappresenta l'asset reale di protezione dai rischi per definizione. 

Infine, andrà cercata la crescita economica reale.

La Cina, relativamente isolata da cambiamenti geopolitici più ampi, può offrire selezionate opportunità in settori indipendenti dalle tendenze macro globali.

E continuiamo a guardare sempre con più interesse ai Paesi Emergenti, valutandone attentamente i fondamentali e i relativi rischi, privilegiando stati con basso indebitamento e un avanzo di bilancio delle partite correnti. Paesi come il Brasile e il Messico presentano sia sfide che opportunità a causa delle fluttuazioni valutarie e dei legami economici con le politiche commerciali statunitensi. Un potenziale deprezzamento delle loro valute sarebbe un buon segnale di acquisto per le aree trascurate sia nei mercati azionari che in quelli del reddito fisso.

[1] Fonte: Bloomberg, dato al 31/10/24

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